Teil I: Value Investing the Columbia-Way

Seit meinem letzten Artikel ist einige Zeit vergangen, schuld daran der Klausuren-Marathon an der Uni. Die nun folgende entspanntere Zeit für Studenten möchte Ich unter anderem dazu nutzen den Columbia-Way des Value-Investings vorzustellen und anzuwenden.  Als Grundlage hierfür dient das Buch Value Investing – From Graham to Buffett and Beyond von unter anderem Bruce Greenwald (2001). Wie der Titel des Buches bereits erahnen lässt basiert dieser Ansatz, wie fast alle Value Investing Strategien, auf den Grundsätzen die Benjamin Graham und David Dodd in der “Value-Investor-Bibel” Security Analysis veröffentlichten. Dieser erste Artikel in einer kleinen Serie soll die Schwächen der gemeinen Fundamentalanalyse aufzeigen und in aller Kürze darlegen, wie Value Investing diese Schwächen umgeht. Jeder wird der Aussage Zustimmen, dass der Wert eines Investments jeder Art die Summe aller zukünftigen, abgezinsten Cash-Flows darstellt. Um diesen Wert zu erhalten wird für gewöhnlich wie folgt vorgegangen. Die Cash Flows des Investments der nächsten Jahre werden durch Analyse aller verfügbaren Informationen möglichst präzise geschätzt, gewöhnlich 5-10 Jahre in die Zukunft. Danach, da präzise Schätzungen über diesen Zeitraum nahezu unmöglich werden wird der sog. Terminal Value (TV) berechnet. Dieser besteht aus dem letzten präzise geschätzten Cash-Flow z.B. aus Jahr 10, abgezinst mit zu erwartenden Kapitalkosten r weniger einer perpetual Growth Rate g.

TV = CF / ( r – g )

Normalerweise trägt der TV solch einer Discounted-Cash-Flow-Rechnung den größten Beitrag zum Wert des Investments dar. Gleichzeitig ist er jedoch auch der ungenauste Teil. Folgendes Beispiel veranschaulicht dies. Angenommen eine Firma erzielt nach unserer Schätzung in 2020 einen Cash-Flow von 1 Mio. Mit verschiedenen, sich nur sehr gering unterscheidenden Input-Werten ergeben sich folgende Ergebnisse für den TV:

TV = 1 Mio. / ( 10% – 5%) = 20 Mio. TV = 1. Mio / (10% – 4%) = 16.7 Mio. TV = 1. Mio / (11% – 3%) = 12.5 Mio.

Für unsere Firma berechnen wir einen Wert von 20 Mio., mit Kapitalkosten von 10% und einer Growth Rate von 5%. Sollten diese Werte nur leicht von unserer Schätzung abweichen (r = 11%, g = 3%) so ist das Ergebnis 12.5 Mio. oder 37.5% geringer. Die Möglichkeit 1%-2% danebenzuliegen wenn es um Vorhersagen bis in die Ewigkeit geht, würde Ich als sehr hoch bezeichnen, zumal es schon schwer genug ist mit exakten Werten für das nächste Quartal aufzuwarten.

Um den gesamten Wert des Investments zu erhalten fügt man nun die Schätzungen des Wertes der z.B ersten 5-10 Jahre mit der Berechnung des TV´s zusammen. Dabei wird klar, dass hier präzise Information und gänzlich unbrauchbare Information zusammengeworfen wird. Das Ergebnis ist eine unglaublich unzuverlässige, jedoch auf die Kommastelle genaue Bestimmung des Wertes des Investments nach dem Motto “Shit in, shit out”. Das eigentliche Problem eines solchen Vorgehens ist, das wertvolle, präzise Information durch ungenaue Spekulation verunreinigt wird. Genau hier setzt das eigentliche Value Investing an. Value Investing klassifiziert verfügbare Information nach Zuverlässigkeit und verhindert dadurch, dass präzise Information durch Kombination mit schlechter Information unbrauchbar wird. Um dies zu Gewährleisten haben Greenwald et al. drei verschiedene Arten der Bewertung entwickelt, wobei die erste die Präziseste und die letzte die unpräziseste ist.

  1. Valuation of Assets
  2. Earnings Power Value
  3. Valuation of Growth

Die Valuation of Assets berücksichtigt lediglich Bilanzwerte, und lässt das gesamte Income Statement außen vor. Es ist also nicht notwendig Prognosen zu treffen, da nur heute verfügbare Vermögensgegenstände betrachtet werden. Die Verlässlichkeit dieser Bewertungstechnik ist daher sehr hoch. Um den Marktwert des Eigenkapitals zu ermitteln werden Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten einander gegenübergestellt.

NAV = Assets – Liabilites

Bei der Bewertung der Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten wird in Unternehmen in Industrien, welche sich im Abschwung befinden, und in Zukunft womöglich verschwinden werden und Unternehmen in Industrien welche auch in Zukunft relevant bleiben, unterschieden. Dabei werden die Assets der ersten Gruppe zum Liquidationswert und die der letzteren zum sogenannten Reproduktionswert bewertet. Die Bewertung zum Liquidationswert bewertet alle Vermögensgegentstände zu dem Preis, der erzielt würde, wenn die Vermögensgegenstände sofort verkauft würden, was zu heftigen Preisabschlägen führt. Der  Reproduktionswert der Vermögensgegenstände für Unternehmen in relevanten Industrien wird aus folgendem Grund angewandt. Der Reproduktionswert aller Vermögensgegenstände ist der Betrag, den ein potentieller Wettbewerber investieren müsste, um gegen das amtierende Unternehmen zu konkurrieren. Solange diese Summe nicht von einem potentiellen Wettbewerber investiert wird, bleibt die Wettbewerbsposition des/der amtierenden Unternehmen unverändert. Der Reproduktionswert kann daher als geringste Hürde, die Wettbewerber zu überspringen haben um amtierende Unternehmen anzugreifen, angesehen werden. Um am Reproduktionswert anzukommen wird die Bilanz von oben nach unten analysiert wobei Current Assets weniger und Non-Current Assets für gewöhnlich mehr Anpassungen benötigen. Earnings Power Value (EPV), das zweite Element der Bewertung basiert im Gegenteil zur Valuation of Assets auf den Gewinnen bzw. den Cash-Flows des Unternehmens. Daher ist EPV unsicherer als die Valuation of Assets. Im Gegensatz jedoch zur klassischen DCF-Rechnung beinhaltet EPV keinerlei Wert für Wachstum und sieht daher von ungenauen Schätzungen für die Zukunft ab. Die Berechnung des EPV´s ist folgende:

EPV = Sustainable Distributable CF • 1/r 

Es werden lediglich Anpassungen an den Gewinnen bzw. Cash Flows der Unternehmen vorgenommen um den Sustainable Distributable Cash Flow zu erhalten. Dieser Sustainable Distributable Cash Flow ist der aktuelle Gewinn bereinigt um One-Time-Items, die Differenz zwischen Echter und der Buchabschreibung bzw. Amortisation und Auswirkungen des Geschäftszyklusses. Der Sustainable Distributable Cash Flow stellt daher den Gewinn dar, welchen das Unternehmen stand heute, ohne die Berücksichtigung von jedwedem Wachstum, liefern kann. Dieser Wert wird dann mit den Kapitalkosten r des Unternehmens abgezinst.

Die Valuation of Growth ist die am wenigsten sichere Bewertungsmöglichkeit. Sie kommt ausschließlich zur Anwendung, wenn ein Unternehmen über einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil verfügt, da Wachstum anderweitig keinen Mehrwert bringt oder sogar Werte zerstört. An dieser Stelle möchte Ich jedoch nicht weiter auf die Bewertung von Wachstum eingehen, da hierfür Ausführlichere Erklärungen im Bereich der Unternehmensstrategie notwendig sind.

Figure 1: Greenwald et al, From Graham to Buffett and Beyond (2001)
Figure 1: Greenwald et al, From Graham to Buffett and Beyond (2001)

Die obenstehende Grafik veranschaulicht das Grundprinzip des Columbia-Ways of Value Investing sehr gut. Die Zuverlässigkeit der Bewertungsmethoden nimmt nach oben ab. Daher sollte die Bewertung stets auf der Valuation of Assets fußen und Wachstum nur in Ausnahmefällen hinzubezogen werden.

In den kommenden Artikeln werde Ich näher auf die Einzelnen Bewertungsmethoden eingehen und diese am Ende an einem konkreten Beispiel verdeutlichen. Hier findet ihr zwei Videos von Bruce Greenwald in der er genau die hier Beschriebenen Konzepte darlegt.


Quellen:
B.C.N Greenwald, J. Kahn, P.D. Sonkin, M. van Biema, Value Investing – From  Graham to Buffett and Beyond (2001), John Wiley and Sons, New Jersey

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5 thoughts on “Teil I: Value Investing the Columbia-Way

  1. Grundsätzlich richtig. Nur kommt man ohne eine Abschätzung der zukünftigen Gewinne/OCF nicht weiter. Wenn das Unternehmen z. B. defizitär wirtschaftet, dann kann das den Buchwert schnell auffressen. Damit sinkt der Liquidations- oder Wiederbeschaffungswert und schwups sitzt man in der value Falle. Ansonsten könnte ja jeder einfach per Screener die Besten KBV Investments nehmen 😉

    Eine Kombination aus allem halte ich für die bessere Variante. Quasi den inneren Wert von allen Seiten abstecken. Wenn die Spanne sehr groß wird, dann ist ohnehin irgend etwas faul. Dann kann man noch einmal prüfen was man eventuell übersehen hat.

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  2. Hey Mafir,

    Danke fürs Vorbeischauen!

    So wie Ich Greenwald verstanden habe, geht es vorwieglich darum Unsicherheit in der Aktienbewertung zu reduzieren. Speziell bei der Bewertung und extrapolation von Wachstum in die ferne Zukunft, da Terminal Value Kalkulationen sehr fehleranfällig sind. Meiner Meinung nach versucht Greenwald hauptsächlich diese Terminal Value Berechnung zu umgehen, was Ich sehr hilfreich finde.
    Natürlich ist es ratsam alle verfügbaren Instrumente mit einzubeziehen auch eine DCF Rechnung. Jedoch habe Ich das Gefühl, dass DCF Rechnungen leicht zur Bestätigung eigener Ansichten missbraucht werden z.B erhöhe Ich die Terminal Growth Rate um 1% und schon ist meine Firma unterbewertet.
    Falls durch Greenwald´s Methoden nur dieses Problem umgangen werden kann hat er mir schon sehr geholfen.

    Zum KBV schreibt Greenwald, dass in der Vergangenheit interessanterweise Titel mit niedrigem KBV solche mit hohem outperformt haben, was sogar für eine simple Auswahl per Screener spräche. Die Ergebnisse sollen sogar in der Art konsistent sein, dass beim Einteilen von Titeln des SP500?? in quantile nach KBV die quantile durchweg eine bessere Performance zeigen je niedriger deren Buchwert ist.

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  3. Gerne doch.

    Man kann ja mehrere Szenarien bei der DCF durch rechnen, um ein Gefühl für die Schwankung des TV zu bekommen. So wie du es in deinem Beispiel gemacht hast. Dann kommt es auf die Sicherheitsmarge an, ob diese noch groß genug ist, falls der worst case eintritt.

    Ja diese Überperformance ist mir bekannt. Aber nicht warum es funktioniert hat. In der aktuellen Hausse sieht man sehr gut, dass alle Unternehmen stark zulegen. Egal ob mit zyklischem Geschäftsmodell oder nicht. Vielleicht funktioniert KBV darum so gut, weil nach KBV niedrig bewertete Unternehmen in einer starken Hausse erst recht aufgesucht werden. Diese zyklischen Unternehmen profitieren überproportional vom guten Wirtschaftswachstum oder von der Anlagenot.
    KGV funktioniert da weniger, weil bei zyklischen Unternehmen der Gewinn mit dem Wirtschaftswachstum fällt oder steigt. Und damit auch der Aktienkurs. Der Buchwert verändert sich dagegen kaum (bzw. solange keine außerordentlichen Abschreibungen drohen).

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    1. Ich habe auch keine schlüssige Erklärung für die Outperformance von niedrigen KBVs. In jedem Fall stellt dies ein weiteres Indiz für nicht immer effiziente Märkte dar. Mich wundert nur, dass es noch kein ETF (von dem Ich weiss), mit dieser Strategie gibt. Selbige würden wohl das Ende der Überrendite bedeuten.

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