Teil III: Bewertung Intel Corp.

Teil III der Serie Value Investing the Columbia Way möchte in einem etwas anderen, vielleicht eingängigerem Format präsentieren. Wie auch schon die vorigen Artikel basiert auch dieser gänzlich auf dem Buch Value Investing, From Graham to Buffett and Beyond von Greenwald et al. (2001). Nachdem Ich in meinem letzten Blogbeitrag die Bewertung der Assets zum Liquidationswert vorgestellt habe möchte Ich mich in diesem Artikel nun mit der Bewertung zum Reproduktionswert befassen. Um die Sache ein wenig anschaulicher zu gestalten werde Ich dies an einem konkreten Beispiel tun und mich an einer aktuellen Bewertung von Intel versuchen.
Wie wir wissen ist die Bewertung der Assets eine der zuverlässigsten Vorgehensweisen eine Firma zu bewerten, da Sie keinerlei Schätzungen zukünftiger Cash-Flows bedarf. Greenwald et al. schlagen vor, dass alle Vermögensgegenstände einer Firma, mit einem zukunftsfähigem Geschäftsmodell zum Reproduktionswert angesetzt werden sollten. Der Grund dafür ist einleuchtend, da der Reproduktionswert der Vermögensgegenstände den Betrag darstellt den ein neuer Marktteilnehmer aufwenden müsste um mit der Firma auf Augenhöhe konkurrieren zu können und damit überhaupt zur Gefahr für deren Gewinne zu werden. Um nun von den Buchwerten in der Intel-Bilanz zum Reproduktionswert der Firma zu gelangen müssen zahlreiche Anpassungen vorgenommen werden.

Intel – Reproduktionswert

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des Price-to-Book-Value´s der Intel Aktie, welcher den Buchwert ins Verhältnis zum Aktienkurs setzt. Demnach handelte Intel Ende 2012 zum 1,9-fachen des Buchwertes, in Hochzeiten jedoch (Dezember 2014) musste für die Aktie ungefähr das 3.25-fache des Buchwertes bezahlt werden. Zuletzt sank dieser Wert wieder und liegt derzeit bei ungefähr 2,4, einem Wert unter dem 5-jahres Durchschnitt. Dies könnte auf eine günstige Kaufgelegenheit für Intel Aktien hinweisen.YCHARtsUm dies zu überprüfen werde Ich nun Schritt für Schritt, vom Umlaufvermögen bis hin zum Anlagevermögen, die Buchwerte der letzten Quartals-Bilanz zum Reproduktionswert neubewerten.

Ich halte es nicht für nötig großartige Änderungen am Umlaufvermögen vorzunehmen, da ein potenzieller Wettbewerber mehr oder weniger das selbe an Kapital aufwenden müsste um Intel´s Umlaufvermögen zu reproduzieren. Lediglich eine geringe Änderung ist notwendig. Nämlich die Berichtigung der Receivables um die Rückstellungen für bad debts. Bad Debts ist der Teil der Forderungen gegenüber Kunden, welche voraussichtlich nicht eingetrieben werden können. Aus Intel´s Jahresabschluss wird ersichtlich, dass die Firma eine Rückstellung von USD 38 Mio. für Bad Debts gebildet hat. Da diese USD 38 Mio. in der Buchung der Receivables in der Bilanz fehlen werde Ich diesen Betrag addieren. Der Grund hierfür ist, dass ein potenzieller Intel Konkurrent mit den selben Problemen nichtzahlender Kundschaft konfrontiert sein wird.

Als nächstes ist das Anlagevermögen an der Reihe. Auch hier halte Ich große Abänderungen vom Buchwert für unnötig. Auf Net Property, Plant & Equipment (PPE), ein Bilanzeintrag für Immobilien bzw. Land, Fabriken und andere Kapitalausstattung abzüglich Buchabschreibung, in Intel´s Fall USD 33 Mrd., ist besonderes Augenmerk zu legen, da die Buchabschreibung teilweise signifikant von der real erfahrenen Abschreibung abweicht. Ist dies der Fall, so müsste der Net PPE Bilanzeintrag angepasst werden, da ein möglicher Wettbewerber in natürlich keine Buchwerte reproduziert. Daher die genauere Untersuchung von Net PPE. Der Wert von USD 33 Mrd. an Net PPE ist ungefähr das 3-fache der CAPEX-Ausgaben die Intel im Geschäftsjahr 2014 aufwendete (Ausgaben für PPE). Das heisst ein Markteinsteiger müsste das 3-fache der Investitionen in PPE des Jahres 2014 aufbringen um mit Intel´s Chipfabriken, Immobilien und anderer Ausstattung gleichzuziehen. Ich denke dieser Wert kann als sehr konservativ angesehen werden und müsste bestenfalls nach oben korrigiert werden. Da die Halbleiterindustrie jedoch sehr schnelllebig ist, und Technologie die gestern noch als State-of-the-Art galt heute schon veraltet ist, werde Ich keine Anpassung des Net PPE Wertes nach oben vornehmen, da hier das Risiko der Unterschätzung der Abschreibung besonders hoch ist.
Weiter geht es mit dem Bilanzeintrag für Equity- und andere Investments. Diese stehen zu Kosten in den Büchern und unterliegen Impairment-Tests, welche zu Abschreibungen führen, falls diese Werte nicht mehr gerechtfertigt sein sollten. Da sich mir der Fair-Value dieser Investments, zu denen diese zur Zeit erworben werden könnten, nicht erschließt halte Ich den Buchwert für diesen Eintrag als einen ausreichend genauen Richtwert für den Reproduktionswert. Dass Ich Geschäfts- und Firmenwert zum vollen Buchwert ansetze ist streitbar, Ich halte dies jedoch für gerechtfertigt da ein eventueller Intel-Konkurrent genauso Kundenbeziehungen und andere Off Balance-Sheet Einträge replizieren muss. Aber natürlich kann dieser Goodwill bei Unternehmen mit notorisch schlechten Übernahmeentscheidungen auch mit einem gewünschten Faktor abgeschrieben werden um auf der sicheren Seite zu sein. Das gleiche gilt für die Intangible Assets, die wie Ich meine bei Intel werthaltig sind und keiner Anpassung bedürfen.

Kommen wir nun zu den für Intel wirklich wichtigen Anpassungen. Den Anpassungen für Assets die nicht in der Bilanz zu finden sind. Um Intel korrekt zu Bewerten ist es wichtig Aufwand für Forschung und Entwicklung (R&D) und Marketing zu berücksichtigen. Diese Aufwendungen sind, wie gesagt nicht in der Bilanz, sondern in der GuV zu finden und werden daher kapitalisiert. Hierfür verwende Ich Greenwald´s Vorgabe. Um ernsthaft mit Intel konkurrieren zu können müsste ein potenzieller Wettbewerber viele Jahre an R&D Investitionen nachholen. Als ungefährer Richtwert setzte Ich einen Wert für das “R&D Assets” an, indem Ich die R&D Aufwendungen der letzten 5 Jahre von Intel linear abschreibe (siehe Tabelle unten). Greenwald tut das selbe in seinem Eingangs erwähnten Buch.

TTM 11.686 11.686
2014 11.537 Ÿx 0,8 9.929,6
2013 10.611 Ÿx 0,6 6.366,6
2012 10.148 Ÿx 0,4 4.059,2
2011 8.350 Ÿx 0,2 1.670
R&D Reproduction Val. Σ 33.011,4

Alle Werte in Mio. USD

Durch den Replikationswert der kapitalisierten R&D Aufwendungen erhöht sich der Buchwert um USD 33 Mrd. Ein Markt-Neueinsteiger würde ungefähr diesen Betrag investieren müssen um ein zu Intel konkurrenzfähiges Chip Design zu entwickeln.
Um ernsthaft mit Intel zu konkurrieren müsste jedoch noch ein weiteres Asset reproduziert werden. Und zwar die Marke “Intel”. Für die Vermarktung seiner Produkte hat Intel über die Jahre eine wertvolle Marke geschaffen, welche einen wichtigen Teil zum Erfolg der Firma beiträgt. Das Intel-Siegel an jedem Computer mit Intel Chip ist für Kunden ein Zeichen für Zuverlässigkeit und Qualität und machte Intel gleichzeitig zu einem vertrauten Haushaltsnamen. Um diesen Markenwert zu bemessen gibt es verschiedene Möglichkeiten. Greenwald, in seinem Buch, schlägt den Markenwert Intel´s mit dem dreifachen der normalisierten SGA Ausgaben (Sales, General & Administrative) an. Eine Andere Möglichkeit ist eine Schätzung des Markenwertes von bekannten Marktforschung-sinstituten zu verwenden und diese mit einem Abschlag zu versehen um auf der konservativen Seite zu sein.

Ich möchte beide Bewertungsmöglichkeiten verwenden um zu einem aussagekräftigeren Wert zu gelangen. Während der letzten 5 Jahre gab Intel im Durchschnitt 14,9% der Umsätze für SGA aus. Diesen Wert angewandt auf Intel´s Umsatz der letzten zwölf Monate von USD 55.9 Mrd. ergibt USD 8.3 Mrd. an normalisierten SGA Ausgaben. Setzen wir nun ein Multiple von 3 für diesen Wert an ergeben sich USD 24.9 Mrd. für Intel´s Markenwert (siehe untenstehende Berechnung).

SGA 2010 2011 2012 2013 2014 TTM
% of sales 14,4% 15,5% 15,2% 15,4% 14,4% 14,3%
Average 14,9%

Bildschirmfoto 2015-08-03 um 16.40.42Nun verwende Ich den von Inter-brand angegebenen Markenwert für Intel (http://www.bestglobalbrands.com/2014/ranking/). Von diesem Wert ziehe Ich einen Abschlag von 25% ab um konservativ zu bleiben, womit sich folgender Wert für die Marke ergibt:Bildschirmfoto 2015-08-03 um 16.40.54Die verschiedenen Berechnungsmöglichkeiten weichen nicht sonderlich von einander ab, weshalb Ich den Reproduktionswert auf USD 25 Mrd. ansetze.

Nun, nachdem alle Assets zu Reproduktionskosten neubewertet wurden, steht noch die Berechnung des “angepassten” Buchwertes aus. Alle Berechnungen hierfür sind in folgender Tabelle zu finden.

ReprDie angesetzten Bewertungen treiben den Wert der Assets von USD 90 Mrd. auf ungefähr USD 150 Mrd. Diese USD 150 Mrd. sind demnach ungefähr der Wert, den ein neuer Wettbewerber mindestens investieren müsste, um gegen Intel konkurrenzfähig zu sein. Von diesem Wert ziehe Ich nun alle Verbindlichkeiten (zum Buchwert) ab. So ergibt sich ein neuer angepasster Buchwert von USD 117 Mrd. Der Buchwert pro Aktie erhöht sich durch die Anpassungen somit von USD 11.72  auf USD 23.31.

Zur Zeit handelt Intel zu ungefähr USD 28.50 pro Aktie. Dies entspricht, wie Eingangs schon erwähnt, einem price-to-book-value von 2.4. Durch die Anpassungen verringert sich dieser Wert jedoch auf nur noch 1.2. Ein solcher Wert rechtfertigt natürlich keine noch Kaufentscheidung, da Intel nur zu einem Aufschlag zum Reproduktionswert seiner Assets zu erwerben ist. Jedoch stellt dieser Wert zumindest einen Bewertungsboden dar, zu dem ein Investment in Intel durchaus lohnenswert sein kann. Folgt man Greenwald´s Plan so würde ein solches Ergebnis zusätzlich die Untersuchung des Earnings Power Values (EPV) rechtfertigen, denn sollten Intel´s Gewinne von einem dauerhaften Wettbewerbsvorteil geschützt sein, läge dieser EPV deutlich höher als USD 23.31.

Quellen:
B.C.N Greenwald, J. Kahn, P.D. Sonkin, M. van Biema, Value Investing – From Graham to Buffett and Beyond (2001), John Wiley and Sons, New Jersey

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3 thoughts on “Teil III: Bewertung Intel Corp.

  1. Hey, ich hab den Artikel erst jetzt gelesen, muss sagen dass ich da fast was verpasst hätte 😉 Vor allem die Idee der Kapitalisierung von Forschungs- und Marketingausgaben gefällt mir dabei. Allerdings würde ich im Unterschied zu dir den Goodwill komplett abziehen. Der Grund ist, dass Goodwill ja genau diese nicht in der Bilanz auftretenden Assets wie Marke, Kundenbeziehungen, oder zum Teil Wissen abbilden soll. Wenn du die dann auf Grundlage aktueller Ausgaben künstlich errechnest, beziehst du die doppelt in die Analyse mit ein und erhältst ein aufgeblähtes Ergebnis. Bei Intel nicht so schlimm, aber ich hab schon Bilanzen gesehen wo mehr Goodwill als Eigenkapital in der Bilanz stand (hab auch mal nen Artikel dazu geschrieben)

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    1. Hey Tobi,

      Danke fürs Vorbeischauen, obwohl hier in den letzten Wochen nicht viel passiert ist!
      Bezüglich des Goodwills hast du natürlich recht. Es macht keinen Sinn diesen zweimal in die Bewertung mit einzubeziehen, da bei Akquisitionen natürlich für die von dir Angesprochenen Werte bezahlt wird. Ich werde das hier korrigieren. Den Wert der Assets bringt dies dann wohl in die Region um 21-22 USD pro Aktie.

      Grüße

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